카카오뱅크 주가 전망, 오랜만에 나온 매도리포트!

상장 초기 새로운 기대감이 크게 반영된 카카오뱅크는 높은 밸류에이션되어 상장되었으나 그 뒤로는 별다른 행보를 보이지 못하면서 주가는 계속 하락세를 이어가고 있다.

'카카오'라는 브랜드, 인터넷 기업이라는 점에 큰 주목받던 카카오뱅크도 결국엔 은행이라는 것을 시장이 점점 깨닫고 있는가봄.

카카오뱅크는 상장 전에도 높은 밸류에이션가 논란이 되면서 한국에선 보기 드물게 매도리포트도 나왔음. 당시 리포트에선 목표 주가를 24,000원으로 산정했는데, 오늘 주가는 41,000원대.... 목표 주가 밸류에이션도 PBR 2로 후하게 준건데 만약 전통은행 밸류에이션으로 평가되면 주가가 어디까지 떨어질지.... (국내 1위 신한은행은 PBR 0.45)

 

매도리포트에 나온 논리와 현재 카카오뱅크 상황을 비교해보고자 리포트 내용을 공유해본다. 국내 증권사의 매도리포트는 거의 처음 읽는 것이라 낯설기도 했음.

하지만 제목부터 "카카오뱅크는 은행이다!"라고 강렬하게 시작하며 꿀잼을 기대하게 만들었고, 매도리포트라서 원딩이 강력한 편인데 읽을 때 아주 재밌었다 ㅋㅋㅋ 겁나 돌려서 사지마라!! 사지마라!!

 

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카카오뱅크는 은행이다!! (BNK투자증권, 김인 분석가)

 

■ 애널리스트의 辯

카카오 뱅크는 플랫폼을 활용하여 양질의 금융 서비스를 제공할 것으로 기대하고 있습니다. 다만, 현재의 시가총약은 기대감을 상회하여 선반영된 것으로 판단합니다. 향후 시장예상치를 상회하는 이익을 지속적으로 창출하여야만 추가적인 주가상승이 가능할 것입니다.

그러나 플랫폼을 활용한 비이자이익 확대, 높은 대출성장 지속, 검증된 주가급락에 대한 우려가 큰 것도 현실입니다. 더불어 카카오뱅크는 국내외 인터넷은행과도 차별화된 영업전략을 제시하고 있기 때문에 가능성과 불확실성이 혼재하여 분석하기도 쉽지 않습니다.

다만 카카오뱅크는 기존은행과 마찬가지로 이익의 대부분은 이자이익에서 창출되고, 플랫폼을 활용한 비이자이익은 미미한 상황입니다.

따라서 카카오뱅크에 대한 개인투자자의 공모주 청약 자제와 저평가 매력이 큰 기존 은행주에 대한 관심이 보다 안전한 투자를 위한 가이드로 제시합니다.

 

■ 주요 이슈 및 Valuation 분석

1) 자외시장 일평균 체결건수 및 수량은 26건 및 776주에 불과하여 신뢰할 수 없으며 장외가 34조원은 어이없는 수준

2) 카카오뱅크 비교기업 평균 ROE는 31%. 10%를 큰 폭 상회하기 어려운 현실을 감안할 때 이해하기 힘든 비교기업 선정

3) 높은 프리미엄이 정당회되기 위해서는 비이자이익 확대가 필수이나 국내 여건 감안 시 쉽지 않을 현실

4) 하나금융과 비교할 때 향후 5년간 연평균 신용대출 +16%, 주택담보대출 +76% 성장 필요. 기업대출은 감안하지도 않음.

5) 대부분 신용대출이라는 점과 향후 중금리 및 자영업자대출 진출을 위해서는 확인된바 없는 신용평가시스템의 검증이 필수.

6) 카카오뱅크 이익 대부분은 이자이익에서 창출. 과거 높은 대출성장으로 프리미엄을 받았던 시기의 은행주 PBR 2배 적용

7) 카카오뱅크 목표 시총 11.3조원(2021년 자본총계 5.58조원 대비 목표 PBR 2배 적용)으로 목표주가 24,000원 제시함.

 

■ 주요지표 비교 분석

1) 대차재도표 : 상장지주(은행) 대비 자산 29조원으로 1.1%, 원화대출금 22조원으로 1.5% 자기자본 2.8조원으로 1.5%

2) 카카오뱅크 당기순이익 2021년 2,196억원, 2022년 2,603억원, 2023년 3,639억원 예상

3) 공모가 시가총액 기준 3년 후 당기순이익을 적용하여도 PER 50.9배 수준

 

 

카카오뱅크 : 주요이슈 및 Valuation 분석

 

■ 장외시장 가격은 어이없는 수준이며 비교할 가치도 없음

1) 장외시장에서 거래되는 카카오뱅크 주당가격은 82,000원(7/15 기준)으로 총발행주식수(410백만주) 감안 시 시가총액은 34조원임. 상장은행 시가총액 합계가 74조원(7/20 기준)임을 감안하면 장외시장 가격은 어이없는 수준

2) 7월 기준 일평균 체결건수 및 수량은 각각 26건 및 776주에 불과. 개인간 장외거래로 협의과정에서 거래가격 및 수량은 변경될 수 있어 거래투명성 확인 불가하며 신뢰할 수 없음

3) 장외시장 가격은 거래의 투명성을 확인할 수 없는 개인간 몇 주도 안되는 거래건수 및 수량(발행주식수 대비 0.0002%)이기 때문에 카카오뱅크 시총형성이 비교할 가치도 없음

 

■ 카카오뱅크 공모가 39,000원, 시가총액 18.5조원, 공모가 대비 PBR 3.3배

1) 카카오뱅크 공모가 39,000원으로 확정. 주관사 총액인수이기 때문에 증자금액 2.6조원 유입되면 3Q21 자본총계는 5.52조원(1Q21 자본총계 2.85조원 + 2Q21 및 3Q21 당기순이익 1,119억원 + 증자에 따른 자본유입 2.6억원)

2) 상장주식수 475백만주, 시가총액 18.5조원으로 PBR 3.3배 수준. 상장은행 평균 PBR 0.37배(자기자본 205조원 대비 시가총액 76조원) 대비 8.9배의 프리미엄 받은 상황

3) 상장은행 PBR의 심각한 저평가상태를 감안해도, 금융권 내에서 20%를 상회하는 ROE 대비 PBR 1배 이상이 없다는 점에서 카카오뱅크 프리미엄은 과도한 수준

 

■ 이해하기 힘든 비교기업 선정

1) PBR은 ROE의 함수. 은행업종은 과도한 레버리지에 대한 자본규제를 받기 때문에 높은 ROE가 지속되기에는 쉽지않은 구조. 그럼에도 국내 상장은행은 ROE 7.8%를 실현하고 있는 반면 저금리상황에서 PBR은 0.4배로 과도하게 저평가된 상황.

2) 카카오뱅크 공모 후 PBR 3.3배로 이해하기 힘든 Valuation. 이는 비교기업 선택 적정성에 의문.

3) 4개 비교기업 2020년 ROE 평균은 30.7%로 매우 높기 때문에 평균 PBR도 7.3배로 프리미엄을 받고 있음. 카카오뱅크 ROE 4.1%, 향후에도 10%를 큰 폭 상회하는 ROE 실현은 어렵다는 점에서 높은 PBR 부여도 이해하기 어려움

4) 비교회사 : Rocket - 미국 소매여신 플랫폼 업체, Pagseguro - 브라질 금융기술 회사 TCS Group Holdings - 러시아 디지털 은행, Nordnet - 스웨덴 디지털 금융 플랫폼 업체

 

■ 카카오뱅크 적정가치 : 국내 상장은행 최고 PBR 2배 부여

1) 금융업종별, 시기별, 국내외 Valuation를 적용하면 0.3배 ~ 4.2배까지 적용가능. 4Q21 공모가 39,000원 가정 시 카카오뱅크 4Q21 자본총계 5.58조원 예상. 공모기준 시가총액 18.5조원 감안하면 PBR 3.3배 수준.

국내외 금융업종 Valuation이 낮다는 점과 높은 Valuation이 정당화되기 위한 단기적 성과가 지속되어야 함을 감안하면 현재의 PBR 유지는 쉽지 않다고 판단하며, 2021년 기준 PER 84.2배도 부담

2) 카카오뱅크와 유사한 포지션을 가진 해외 금융기관을 선정하여 목표주가를 산정하기는 쉽지 않음. 다만 현재의 시가총액을 설명할 수 있는 플랫폼에서의 이익창출은 중장기적 목표라는 점과 이익의 대부분이 은행에 기반한 이자이익에서 비롯된다는 점

그리고 국내 상장은행이 높은 대출 성장(연평균 15.6%)으로 인해 가장 높은 프리미엄을 받았던 2006~2008년 PBR 2배 적용하는 것이 보수적 투자관점에서도 합리적인 것으로 판단. 

이에따라 2021년말 자본총계 5.58조원 대비 PBR 2배 적용하여 시가총액 11.2조원 제시(주당 목표가액 24,000원)

3) 인터넷전문은행으로 국내외에서 거의 유일하게 상장되어 있는 세븐뱅크(일본)도 PBR 4.2배까지 상승한 이후 1Q21 1.3배까지 하락한 상황. 이 과정에서 시가총액(4Q15 7,063억엔 → 1Q21 2,984억엔) 57.8%까지 감소하였다는 점은 참고해야할 것임.